Uno studio dell’Oxford Institute for Energy Studies sul settore energetico esamina le modalità con cui gli operatori commerciali e finanziari hanno adeguato le proprie posizioni, man mano che evolveva la natura dell’interruzione delle forniture di petrolio
Il conflitto tra Stati Uniti, Israele e Iran e l’interruzione dei flussi petroliferi attraverso lo Stretto di Hormuz hanno profondamente riconfigurato sia il commercio fisico di petrolio sia il posizionamento sui mercati dei derivati. Uno studio dell’Oxford Institute for Energy Studies sul settore energetico esamina le modalità con cui gli operatori commerciali e finanziari hanno adeguato le proprie posizioni man mano che evolveva la natura dell’interruzione delle forniture.
Il paper analizza innanzitutto la marcata divergenza nel posizionamento dei soggetti appartenenti alla filiera (produttori, commercianti, trasformatori e utilizzatori finali, o PMPU) sui contratti Brent e WTI. Il posizionamento PMPU sul Brent è diventato nettamente “short” (ribassista) nei primi tre mesi del conflitto per poi invertirsi, in coincidenza sostanziale con la riallocazione dei flussi fisici di greggio, mentre le raffinerie cercavano alternative alle forniture mediorientali interrotte. Per contro, il posizionamento PMPU sul WTI è rimasto insolitamente “long” (rialzista).
Lo studio suggerisce che questa persistenza possa riflettere in parte la struttura del rilascio di riserve dalla Strategic Petroleum Reserve (SPR) statunitense previsto per il 2026: le aziende che ricevevano greggio tramite scambi di emergenza assumevano infatti l’obbligo di restituire volumi maggiori in una data successiva.
L’evoluzione del posizionamento discrezionale rivela inoltre come gli investitori abbiano reagito allo spostamento della scarsità all’interno del sistema petrolifero globale. L’esposizione discrezionale rialzista si è inizialmente concentrata sul greggio, per poi spostarsi verso i prodotti raffinati a partire da aprile, quando la capacità di raffinazione e la disponibilità dei prodotti sono diventate vincoli più stringenti.
Il posizionamento sul gasolio si è rafforzato ulteriormente con la crescente tensione sui mercati dei distillati medi, mentre quello sulla benzina è tornato a crescere da metà agosto, a fronte del continuo calo delle scorte USA e di una forte domanda stagionale.
IL POSIZIONAMENTO DEI PMPU SU BRENT E WTI
I ricercatori partono dalla prima di queste dinamiche: la divergenza nel posizionamento PMPU tra Brent e WTI e la sua relazione con le variazioni nei flussi fisici di greggio. Una quota significativa dell’attività PMPU sul greggio fa capo agli operatori del mercato fisico, incluse le società di trading che movimentano i barili tra diverse località e nel tempo.
Al variare dei flussi commerciali fisici, queste società adeguano le proprie posizioni in derivati per gestire i rischi di prezzo e di “basis” (differenziale di prezzo) associati all’acquisto, al trasporto e alla consegna dei barili. La grave perturbazione dei flussi di greggio dal Medio Oriente, verificatasi dopo lo scoppio della guerra, offre quindi una chiave di lettura utile per interpretare gli insoliti movimenti nel posizionamento PMPU.
Il posizionamento netto PMPU sul Brent è calato bruscamente dopo lo scoppio del conflitto, attestandosi intorno a -600.000 lotti a metà maggio (una posizione short superiore di circa 250.000 lotti rispetto a inizio marzo). La tendenza si è poi invertita: il posizionamento netto PMPU ha iniziato a recuperare da fine maggio, riducendo progressivamente la posizione short a partire da fine luglio.
Un andamento che rispecchia fedelmente, ma in direzione opposta, l’evoluzione delle esportazioni di greggio USA, passate da circa 4 milioni di barili al giorno (mb/g) a circa 5,5 mb/g a metà maggio, per poi scendere nuovamente verso i 3,5 mb/g a fine luglio. Gli sviluppi in Asia potrebbero aver rafforzato questa dinamica: durante la fase iniziale di perturbazione dei flussi, alcuni acquirenti asiatici hanno modificato il riferimento di prezzo per gli acquisti di greggio USA, passando dal benchmark Dubai al Brent, poiché il benchmark Dubai stava attraversando un periodo di insolita volatilità.
Piuttosto che collegare il posizionamento sul Brent esclusivamente alle esportazioni di greggio USA, i ricercatori dell’OIES hanno considerato queste ultime come un utile indicatore (proxy) della più ampia riallocazione e movimentazione di barili sostitutivi, ricercati dagli acquirenti a fronte dell’interruzione delle forniture mediorientali. La stretta relazione inversa è dunque coerente con un aumento delle coperture short sul Brent, legate all’acquisizione e al trasporto di barili sostitutivi provenienti da fonti alternative, in particolare dagli USA e da altri produttori dell’area atlantica.
Quando, a giugno, i flussi di greggio attraverso lo Stretto di Hormuz sono temporaneamente migliorati e la necessità di reperire barili sostitutivi è diminuita, alcune di queste coperture sul Brent sono state successivamente chiuse.
L’ATTIVITÀ DI TREND-FOLLOWING SI È CONCENTRATA SUL BRENT
Prima della guerra, l’attività di trend-following rappresentava una componente importante del posizionamento dei gestori di fondi (money managers) nell’intero comparto petrolifero: ICE Brent, CME WTI, ICE Gasoil, CME Heating Oil e CME RBOB Gasoline. Tra il settembre 2025 e il febbraio 2026, la correlazione tra le variazioni settimanali della posizione netta dei gestori e i prezzi dei futures con scadenza più vicina (front-month) ha superato il 50% in tutti e cinque i mercati, avvicinandosi all’80% per il Brent.
Questa forte relazione positiva evidenzia l’importanza delle strategie di trend-following nel posizionamento dei gestori in condizioni di mercato più normali e fornisce un utile parametro di riferimento per valutare come la guerra abbia successivamente alterato la loro attività nel comparto petrolifero.
La relazione è cambiata in modo marcato in seguito allo scoppio della guerra: durante la fase iniziale del conflitto, il consueto legame tra le variazioni di prezzo e il posizionamento dei gestori si è indebolito notevolmente e, nella maggior parte dei mercati, è sceso vicino allo zero o è addirittura diventato negativo. Una significativa relazione positiva è rimasta solo per l’ICE Brent e il CME Heating Oil. Questa rottura degli schemi abituali indica un ruolo molto più rilevante della componente discrezionale nel posizionamento dei gestori.
La guerra ha introdotto una serie di fattori in rapida evoluzione — come interruzioni nelle forniture fisiche e nei flussi commerciali, opportunità di valore relativo tra i diversi mercati e rischi geopolitici mutevoli — che hanno indotto un sostanziale riposizionamento non necessariamente legato ai segnali di tendenza dei prezzi prevalenti, indebolendo temporaneamente la consueta relazione tra le variazioni di prezzo e il posizionamento aggregato dei gestori.
Da allora, la relazione è riemersa in modo disomogeneo all’interno del comparto petrolifero. Per il Brent, la correlazione tra le variazioni del posizionamento dei gestori e i prezzi dei futures è tornata intorno all’80%, mentre è rimasta considerevolmente più debole per il WTI e per la maggior parte dei prodotti raffinati.
Il trend-following sistematico è tornato ad essere la componente dominante del posizionamento dei gestori sul Brent, mentre il posizionamento discrezionale continua a svolgere un ruolo molto più significativo nel resto del comparto petrolifero.
Il contrasto tra Brent e WTI è particolarmente evidente: data la stretta correlazione nei movimenti dei prezzi di Brent e WTI, ci si aspetterebbe normalmente che i segnali di tendenza sottostanti si evolvano in modo sostanzialmente simile. Tuttavia, la componente stimata di trend-following nel WTI si è notevolmente ridotta, con fluttuazioni prossime allo zero, mentre la corrispondente componente nel Brent rimane significativa e reattiva alle dinamiche dei prezzi.
Tale andamento indica un ruolo ridotto delle strategie sistematiche di trend-following nel posizionamento dei money manager sul WTI. Poiché i parametri dei modelli CTA di trend-following vengono stimati utilizzando una finestra storica mobile, un cambiamento strutturale di questo tipo potrebbe essere rilevato solo con un certo ritardo; ciò suggerisce che il calo dell’attività di trend-following sul WTI potrebbe essere iniziato in precedenza, potenzialmente subito dopo lo scoppio del conflitto.
Nel complesso, queste dinamiche divergenti indicano che il Brent è diventato sempre più il mercato petrolifero di riferimento attraverso il quale le strategie sistematiche di trend-following esprimono la propria esposizione direzionale.
LA ROTAZIONE DEL POSIZIONAMENTO DISCREZIONALE NEL SETTORE PETROLIFERO
Il secondo sviluppo degno di nota è la rotazione del posizionamento discrezionale all’interno del comparto petrolifero, in linea con l’evoluzione della natura delle interruzioni nell’offerta fisica. Invece di rimanere concentrata in un unico segmento di mercato, l’esposizione discrezionale sembra aver seguito lo spostamento del principale vincolo di offerta: inizialmente il greggio, poi il gasolio e, più di recente, la benzina.
Nella fase iniziale del conflitto, l’attività speculativa (o discrezionale) orientata al rialzo si è concentrata principalmente sui contratti future del Brent. Ciò appare logico, data la natura dello shock iniziale. L’interruzione dei flussi attraverso lo Stretto di Hormuz ha immediatamente sollevato interrogativi sulla disponibilità di greggio mediorientale, sulla capacità dei fornitori alternativi di compensare i volumi mancanti e sulla riconfigurazione dei flussi commerciali globali di greggio.
Tali dinamiche hanno generato una notevole incertezza in merito agli equilibri di mercato del greggio e alle relazioni di valore relativo, aspetti non pienamente rappresentabili attraverso il solo andamento dei prezzi. Di conseguenza, gli operatori discrezionali hanno inizialmente espresso gran parte del loro posizionamento bullish legato al conflitto attraverso i mercati del greggio.
Tuttavia, a partire da aprile l’attenzione del posizionamento discrezionale si è spostata progressivamente verso valle, ovvero verso i prodotti raffinati. In questo periodo la componente discrezionale del posizionamento dei money manager – sia sui contratti ICE Gasoil che su quelli CME RBOB Gasoline – ha iniziato a crescere, mantenendo un trend rialzista fino a tutto il mese di giugno. Successivamente, l’andamento si è diversificato: il posizionamento sul gasolio è ulteriormente aumentato a luglio, mentre quello sulla benzina è calato, per poi rafforzarsi nuovamente a partire da metà agosto. Per contro, il posizionamento discrezionale sull’ICE Brent ha iniziato a ridursi, segnalando una rotazione dal greggio verso i prodotti raffinati.
GLI EFFETTI DELLA RIALLOCAZIONE DEI FLUSSI DI PETROLIO
Questo cambiamento ha coinciso con la crescente preoccupazione che il principale vincolo del mercato petrolifero si stesse spostando a valle. Con la riallocazione dei flussi di greggio e la crescente disponibilità di barili sostitutivi, l’attenzione si è spostata sulla capacità di raffinazione necessaria per trasformare tali barili in prodotti raffinati.
In altre parole, la scarsità si concentrava sempre più sulla capacità di lavorazione e sulla disponibilità di prodotti, piuttosto che sui barili di greggio in sé. Gli sviluppi in Cina e Russia hanno accentuato questo spostamento nell’equilibrio tra greggio e prodotti. Ad aprile, sia il tasso di utilizzo delle raffinerie che le importazioni di greggio in Cina hanno subito un calo insolitamente marcato, limitando il contributo del Paese all’offerta di prodotti raffinati e riducendo al contempo la sua domanda sul mercato internazionale del greggio. In Russia, la riduzione dell’attività di raffinazione è stata accompagnata da un aumento delle esportazioni di greggio, poiché i barili non lavorati internamente sono stati dirottati verso il mercato internazionale.
Sebbene i meccanismi fossero diversi, le implicazioni erano simili: una minore attività di raffinazione ha limitato l’offerta di prodotti, allentando al contempo la pressione sugli equilibri del greggio.
GREGGIO E PRODOTTI RAFFINATI
Questa combinazione ha creato un contesto fondamentale relativamente più favorevole per i prodotti raffinati rispetto al greggio. La successiva divergenza tra i vari prodotti raffinati ha rispecchiato, in linea di massima, le differenze nei rispettivi equilibri di mercato. A luglio, le posizioni sul gasolio sono ulteriormente aumentate, a fronte di un notevole irrigidimento dei mercati dei distillati medi.
L’offerta di prodotti raffinati proveniente dal Golfo è rimasta limitata; inoltre, le interruzioni nelle attività di raffinazione e nelle esportazioni di diesel dalla Russia hanno esercitato un’ulteriore pressione su un mercato dei distillati medi già caratterizzato da scarsa offerta. Per contro, le posizioni sulla benzina sono diminuite a luglio per poi rafforzarsi nuovamente a partire da metà agosto, man mano che le scorte statunitensi continuavano a ridursi durante l’estate a fronte di una forte domanda stagionale, confermando i segnali di tensione sul mercato della benzina.
Nel complesso, l’evoluzione delle posizioni discrezionali evidenzia tre fasi distinte nell’interpretazione del conflitto da parte degli investitori finanziari. Nella fase iniziale, l’esposizione discrezionale rialzista si è concentrata sul greggio, poiché la preoccupazione immediata riguardava la perdita e la riallocazione dei barili provenienti dal Medio Oriente. A partire da aprile, le posizioni si sono spostate progressivamente verso i prodotti raffinati, man mano che la capacità di raffinazione e la disponibilità di prodotti emergevano come vincoli più stringenti.
Da metà agosto, l’attenzione si è concentrata maggiormente sulla benzina: il continuo calo delle scorte e i persistenti vincoli di raffinazione hanno ridotto l’offerta disponibile, mentre le posizioni rialziste sui distillati medi si sono mantenute elevate. Tale rotazione sembra dunque riflettere lo spostamento del fulcro della scarsità all’interno del sistema petrolifero globale.
